Solidt afkast – men få bar det meste af byrden
Første halvår 2026 leverede et solidt afkast for den globale investor – men bag det pæne hovedtal gemmer der sig en usædvanlig spredning. De nye markeder (MSCI EM) var igen halvårets klare vinder med ca. +27,3 % i DKK, mens japanske aktier (+19,0 %) var også en af halvårets bedste aktivklasser. Ser vi på de tre overordnede aktivklasser, var udviklingen således:
Aktier: spredningen var den bredeste i flere år. Nye markeder blev trukket op af den fortsatte AI- og halvlederdrevne styrke i Taiwan og Sydkorea – hvor bl.a. Taiwans chipproducenter og de sydkoreanske hukommelsesproducenter nød godt af den globale AI-efterspørgsel (se afsnittet om AI-investeringer) – samt af faldende lokale renter og en svagere dollar i store dele af halvåret. Indien leverede til sammenligning et negativt afkast, og billedet var blandet i det øvrige Sydøstasien – med bl.a. et kraftigt fald i Indonesien, mens Thailand til gengæld klarede sig stærkt. Japanske aktier nød godt af fortsatte selskabsreformer og en svag yen, der gavnede eksportselskaberne. Amerikanske aktier (S&P 500, +13,3 %) og globale aktier (MSCI World, +12,0 %) blev holdt oppe af den kraftige opjustering af indtjeningsforventningerne (se afsnittet om indtjeningsforventninger), mens europæiske aktier gav ca. +9,8 %. Danske aktier (OMX C25) sakkede derimod bagud med kun +1,6 %.
Obligationer: afkastet var mere afdæmpet, men positivt. Obligationer fra nye markeder gav ca. +5,3 %, understøttet af de samme faktorer som EM-aktierne, mens amerikanske 10-årige statsobligationer gav ca. +3,4 % trods den periodevise uro om olieprisens effekt på inflationen (se afsnittet om oliepris og rente). Europæiske stats- og virksomhedsobligationer samt globale high yield-obligationer lå stort set stille, da den europæiske renteudvikling var langt mere rolig end den amerikanske. Danske realkreditobligationer (Nykredits Constant Maturity 5-årsindeks) gav et stabilt, om end afdæmpet, afkast på +1,09 % og fungerede som forventet som et lavrisiko-fundament i danske porteføljer.
Likvide alternativer: her var spredningen størst. Børsnoteret infrastruktur (+14,2 %) og børsnoterede ejendomsselskaber (+12,3 %) var blandt halvårets bedste aktivklasser, drevet af investorernes søgen efter reale, indtægtsbærende aktiver i en periode med høj usikkerhed og stigende inflation. Cat bonds gav et solidt afkast på +7,0 % uden større naturkatastrofer i perioden. Guld faldt derimod med −5,2 %, i takt med at stigende realrenter gjorde det renteløse guld mindre attraktivt sammenlignet med rentebærende alternativer, og børsnoteret private equity var halvårets klare taber med −12,6 %. Faldet skyldtes primært en bredere krise i markedet for privat kredit: flere store fonde indførte i første kvartal midlertidige udbetalingsstop (”gating”) af investorernes indløsningsønsker, og bekymring for kreditkvaliteten i særligt softwaretunge porteføljeselskaber – forstærket af frygt for AI-drevet forstyrrelse af forretningsmodellerne – spredte sig til de børsnoterede alternative kapitalforvaltere og forretningsudviklingsselskaber (BDC’er), hvis aktiekurser faldt markant og kom til at handle med en voksende rabat til den underliggende indre værdi.
Figur 1 nedenfor samler en række udvalgte aktivklasser og illustrerer med al tydelighed den brede spredning, vi beskriver ovenfor – fra de nye markeders +27,3 % i den ene ende til det børsnoterede private equity-fald på −12,6 % i den anden. Billedet har overvejende været positivt i årets første halvdel, om end med en usædvanlig stor spredning mellem vinderne og taberne.
Krisen ved Hormuzstrædet ramte energimarkederne
En eskalerende geopolitisk krise omkring Hormuzstrædet – hvorigennem omkring en femtedel af verdens olieforbrug transporteres – skabte betydelig uro på energimarkederne i første halvår. Skibstrafikken gennem strædet, som normalt ligger på et stabilt og forudsigeligt niveau, kollapsede i takt med den optrappede konflikt til stort set en fuldstændig blokade på det laveste.
Fra medio juni begyndte transitterne at genoptages gradvist, i takt med at spændingerne aftog, men niveauet lå ved halvårsafslutningen fortsat markant under det historiske gennemsnit. Krisen er et påmindelse om, hvor koncentreret verdens energitransport fortsat er omkring få geografiske flaskehalse, og om den risikopræmie, der kan blusse op med kort varsel, når den slags infrastruktur kommer i spil.
Gennem foråret forsøgte USA og Iran gentagne gange at finde en løsning, blandt andet via pakistansk mægling i april, men flere våbenhviler brød sammen undervejs, og strædet blev lukket og delvist genåbnet adskillige gange. Det egentlige gennembrud kom den 17. juni, da USA’s og Irans præsidenter underskrev et memorandum of understanding i Genève, der genåbnede Hormuzstrædet og indledte en 60-dages forhandlingsperiode om en mere permanent løsning – herunder Irans atomprogram, sanktionslempelser og genopbygning. Aftalen viste sig skrøbelig: kort efter underskrivelsen blev strædet igen midlertidigt lukket som følge af uro omkring Israel-Hizbollah-fronten i Libanon. Skibstrafikken viste dog en mere markant bedring i de sidste uger af juni, men lå fortsat et godt stykke under det historiske gennemsnit ved halvårsafslutningen, som det også fremgår af figuren ovenfor.
Oliepris og den amerikanske rente reagerede kraftigt
Den vigtigste finansielle transmissionsvej fra Hormuz-krisen var olieprisen (WTI), der steg fra omkring 57 dollar pr. tønde ved årets start til en top på 112,95 dollar den 7. april – en stigning på næsten 100 % på under fire måneder. Prisen holdt sig forhøjet i en længere periode, før den faldt tilbage i takt med udsigten til en løsning og en global vækstopbremsning, og lå ved udgangen af juni omkring 69 dollar.
Den amerikanske 10-årige rente reagerede mere afdæmpet, men steg alligevel som følge af bekymringer om, at en høj oliepris ville holde inflationen oppe og forsinke rentenedsættelser. Kombinationen af stigende oliepriser og en bremsende global vækst skabte hen over foråret udbredt frygt for stagflation – en situation, hvor inflation og lav vækst optræder samtidig, og hvor centralbankerne stilles over for et vanskeligt valg mellem at bekæmpe inflationen eller understøtte væksten. Frygten satte sig tydeligt i markedernes renteforventninger: hvor investorerne ved årets start bredt forventede rentenedsættelser fra de store centralbanker, endte store dele af foråret i stedet med forventninger om rentestigninger flere steder.
Den Europæiske Centralbank var særligt hårdt ramt, fordi euroområdet i langt højere grad end USA er afhængigt af importeret energi. ECB udskød allerede den 19. marts sine planlagte rentenedsættelser og opjusterede sin inflationsprognose, og i takt med at olieprisen og stagflationsfrygten tog til, begyndte markedet i stedet at indregne egentlige rentestigninger fra banken – hvilket også indtraf, da ECB hævede sin indlånsrente til 2,25 % på mødet den 11. juni.
Den amerikanske centralbank reagerede mere afdæmpet. Federal Reserve har – i modsætning til ECB, der alene har prisstabilitet som mål – et dobbelt mandat, der forpligter banken til både at sikre prisstabilitet og maksimal beskæftigelse, hvilket giver den mere albuerum til at se tiden an. Hertil kommer, at USA i dag er nettoeksportør af olie og derfor mindre sårbart over for højere energipriser end det importafhængige Europa. Resultatet var, at markedets forventninger til Feds rentenedsættelser i år blev skåret kraftigt ned gennem foråret, uden at der for alvor blev indregnet egentlige rentestigninger, sådan som det skete for ECB. Det er en del af forklaringen på, at den amerikanske 10-årige rente steg gennem foråret, som det fremgår af figuren ovenfor. Kombinationen af høj oliepris og stigende rente er historisk en udfordrende cocktail for aktiemarkederne, men i dette halvår blev effekten opvejet af den kraftige opjustering af indtjeningsforventningerne.
Indtjeningsforventningerne blev løbende opjusteret
Trods den geopolitiske uro og de højere råvarepriser holdt virksomhedsindtjeningen godt igen. Ifølge FactSet Earnings Insight er den forventede indtjeningsvækst (EPS) for S&P 500 i kalenderåret 2026 løbende blevet opjusteret gennem halvåret – fra omkring 15 % ved årets start til 24,0 % ved udgangen af juni. Opjusteringen tog særligt fart efter kvartalsrapporterne i starten af maj, hvor især IT- og teknologisektoren leverede vækst og marginer, der overgik forventningerne markant. Energisektoren bidrog også markant, da den høje oliepris løftede olieselskabernes indtjeningsestimater og ifølge FactSet gav den største procentvise opjustering af alle 11 sektorer i andet kvartal.
Den fortsatte opjustering af indtjeningsforventningerne er en vigtig grund til, at aktiemarkederne kunne absorbere både den geopolitiske uro og de højere renter uden et mere alvorligt tilbageslag. Det underbygger, at halvårets aktieafkast i høj grad er fundamentalt understøttet – ikke blot drevet af multipel-ekspansion.
AI-investeringerne driver markedet – men sluger pengestrømmene
De største amerikanske teknologiselskaber – de såkaldte hyperscalers (Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta og Oracle) – ventes at bruge omkring 725 mia. dollar på kapitalinvesteringer (capex) i 2026, op fra ca. 410 mia. året før og blot ca. 226 mia. i 2024. Hovedparten går til AI-infrastruktur: datacentre, chips, strøm og køling. Det er den største koncentrerede investeringscyklus i teknologiens historie.
Det bemærkelsesværdige er, hvor stor en del af selskabernes pengestrømme det lægger beslag på. Hvor disse investeringer historisk har udgjort omkring 40 % af driftspengestrømmen, nærmer de sig i 2026 næsten 100 % – selskaberne bruger altså stort set hele deres løbende indtjening på at bygge ud. Hos flere af dem vendes den frie pengestrøm endda negativ, og de er begyndt at finansiere udbygningen med gæld og obligationsudstedelser. Det er et markant skift for selskaber, der er vant til at generere store kontantoverskud.
Der er to pointer i dette. For det første nyder ”spade- og hakke-leverandørerne” godt af bølgen: producenter af AI-chips, datacenter-udbydere samt selskaber inden for strøm, køling og netværk høster betydelige ordrer – og adgangen til strøm er i stigende grad blevet selve flaskehalsen. For det andet rejser det et spørgsmål om holdbarhed: så længe AI-indtægterne vokser hurtigere end afskrivningerne på de enorme anlæg, er regnestykket sundt – men skulle væksten skuffe, mens investeringerne fortsætter, kan tålmodigheden hurtigt forsvinde. Det er en del af baggrunden for, at vi foretrækker en bred eksponering frem for at satse alt på de mest kapitaltunge enkeltnavne. Og netop fordi de selskaber, der står bag investeringerne, samtidig er dem, der fylder mest i indeksene, fører det os til halvårets vigtigste risiko.
Koncentrationen er en voksende risiko
AI-investeringsbølgen har en direkte bagside for den brede indeksinvestor: den forstærker en koncentration i de amerikanske aktiemarkeder, som allerede var historisk høj. De 10 største selskaber i S&P 500 udgør nu omkring 36 % af indekset – næsten en fordobling fra ca. 19 % i 2010, og markant over niveauet under dot-com-boblen i år 2000.
Et markedsvægtet indeks betyder derfor en stadig større eksponering mod et snævert udsnit af selskaber og temaer – primært AI og amerikansk teknologi. Det øger den selskabsspecifikke risiko, selv i et ”diversificeret” globalt indeks, og er en central grund til, at vi løbende vurderer alternative vægtningsmetoder og en bredere geografisk og tematisk spredning som et supplement til de traditionelle markedsvægtede indeks.
Det skaber en sårbarhed, som mange indeksinvestorer ikke nødvendigvis er bevidste om: når en lille gruppe aktier fylder så meget, bliver porteføljens skæbne tæt knyttet til netop dem, og bag de pæne indekstal er bredden i markedet faktisk svagere, end man skulle tro. Opgangen – og en eventuel nedgang – hviler med andre ord på relativt få skuldre. Koncentrationen kan blive forstærket fremover: analytikere venter, at flere meget store, teknologitunge selskaber kan blive optaget i de brede indeks i de kommende år. SpaceX, der gik på børsen i foråret 2026, er et nyligt eksempel; OpenAI og Anthropic nævnes ofte som mulige kandidater til en børsnotering. Bliver flere af denne type selskaber optaget i de brede indeks, kan de yderligere øge vægten af AI-relaterede aktier i toppen, snarere end at sprede risikoen.
Spørgsmålet er, hvad man kan stille op med den koncentration. Et oplagt sted at kigge hen er alternative vægtningsmetoder – herunder den tankegang, der samlet kaldes smart-beta.
Hvad er smart-beta? Smart-beta er en fællesbetegnelse for strategier, der ligger et sted mellem klassisk, passiv indeksering og aktiv stockpicking. Et traditionelt indeks vægter selskaberne efter markedsværdi, så de i forvejen største selskaber automatisk fylder mest og fylder mere og mere, jo bedre de klarer sig. Smart-beta-strategier vægter i stedet selskaberne efter andre, målbare kendetegn – såkaldte faktorer som lav værdiansættelse (value), stabil indtjening (kvalitet), stigende kurser (momentum), lave kursudsving (lav risiko) og en tilbøjelighed mod mindre selskaber (størrelse). Man følger stadig et regelbaseret og gennemsigtigt princip, ligesom ved passiv indeksering, men undgår at lade porteføljens sammensætning blive bestemt ensidigt af, hvilke selskaber der tilfældigvis er blevet størst.
Vores svar på koncentrationen: smart-beta og bevidst spredning. Når et klassisk, markedsvægtet indeks i stigende grad er ét stort væddemål på en håndfuld selskaber, mener vi, det er værd at overveje alternativer i selve byggeklodserne. Pointen er ikke at undgå de store, succesfulde selskaber – de er der med god grund og tjener fortsat mange penge. Pointen er at undgå, at porteføljen ubevidst bliver ét koncentreret væddemål. En multifaktortilgang (eksponering mod faktorer som value, kvalitet, momentum, lav risiko og størrelse) giver efter vores opfattelse et robust fundament med en mere balanceret risiko – uden at man giver afkald på deltagelse i markedets vindere. Det er derfor, vi ofte inkluderer smart-beta-byggeklodser i aktiedelen.
Dansk perspektiv og en stærkere dollar
For den danske investor blev første halvår en blandet oplevelse. Danske aktier sakkede bagud: OMX C25 leverede blot ca. +1,6 % i kroner, mens de nye markeder gav over +27 % og USA over +13 %. Det skyldes primært et markant kursfald i Coloplast, der har været ramt af en ledelseskrise med udskiftning af både bestyrelsesformand og CEO, en stor nedskrivning på det amerikanske Kerecis-opkøb og gentagne nedjusteringer af vækstforventningerne. Novo Nordisk har samtidig været under pres fra GLP-1-konkurrence og amerikansk rabatpres. Banker og forsikring leverede til gengæld pænt, men fylder ikke nok i indekset til at trække totalen op. Det er en konkret påmindelse om, at hjemmemarkedseksponering ikke kan stå alene, og at risikospredning betaler sig over tid.
Til gengæld fik den danske investor en lille ekstra hånd af valutaen: den amerikanske dollar styrkedes ca. +2,9 % i halvåret, hvilket gav et lille, positivt bidrag til kroneafkastet af globale aktiver.
Likvide alternativer: spredning, når obligationer ikke er nok
Vi har længe ment, at en portefølje bør indeholde et mindre, men bevidst element af likvide alternativer – og den holdning er blevet styrket af et skift i, hvordan aktier og obligationer bevæger sig i forhold til hinanden. Traditionelt har obligationer været en stødpude, når aktier falder. Men i inflationsprægede perioder – som de senere år, og som vi så det igen i foråret 2026, da olie- og inflationschokket pressede både aktier og obligationskurser samtidig – har de to aktivklasser i stigende grad bevæget sig i samme retning. Når obligationer dermed spreder porteføljen mindre, end de plejer, stiger værdien af andre spredningskilder.
Så længe korrelationen mellem aktier og obligationer er positiv, giver en eksponering mod likvide alternativer efter vores opfattelse god mening. Mest håndgribeligt gælder det brede råvarer og guld – aktivklasser, der ofte trives netop i de inflationsmiljøer, hvor både aktier og obligationer har det svært, og som i år bidrog anderledes end resten af markedet. Dertil kommer en række mindre, supplerende byggeklodser – børsnoterede realaktiver (private equity, ejendom og infrastruktur), obligationslignende alternativer (CLO’er og CAT bonds) samt trendfølgende strategier og hedgefonde – der hver har deres egne afkastdrivere. Det afgørende er ikke det enkelte års afkast på hver enkelt, men at de tilsammen gør porteføljen mindre afhængig af, at aktier og obligationer trækker i samme retning.
Sådan ser vi på fremtiden og resten af 2026
Vores udgangspunkt er forsigtigt positivt på risiko og aktier. De cykliske pejlemærker, vi lægger vægt på – herunder OECD’s ledende indikatorer kombineret med flere kortsigtede risikoindikatorer såsom VIX og andre – peger aktuelt på en konstruktiv, men ikke euforisk markedstilstand. Det berettiger efter vores vurdering et positivt syn på aktier resten af året frem for en defensiv positionering. Samtidig er vi opmærksomme på, at meget godt nyt allerede er prissat, og at den høje koncentration gør markedet mere sårbart over for skuffelser.
